[VC 101] 對賭條款兇嗎?背後的邏輯是什麼?

常常聽到有些創業團隊跟某些投資人在洽談時,最後可能會因為投資人跟團隊,對於團隊現在的成績所相對應給予的估值看法不同,比如說團隊自己覺得自己公司值 USD 9M,但投資人可能覺得這團隊只值 USD 4M,很多時候就會進入談判公司估值的過程。這時候有些投資人常用的做法,就是設計類似對賭條款的做法。當然砍價、或者是不投最大,也都是選項之一,但我們今天來探討一下對賭條款。

對賭條款

簡單的說,就是投資人會跟團隊約定某一條件,例如我投資你之後的 12 個月內,你的營收得要達到多少,那這樣我就給你 USD 9M 的 Pre-money valuation,如果你沒做到,那就得要用 USD 4M 的 Pre-money valuation 來計算我們這一輪投資的價格。上述的條件可能會因投資人的疑慮,而會有不同的設定,這邊我用最簡單易懂的營收作為衡量指標來舉例給大家了解。

其中價格 (Valuation) 的調整,有時候也會用不同的方式去計算,例如利用目標達成率作為打折的乘數,乘以原本的價格作為調整價格,或者是最低最低還是可以設一個下限,以上面為例,可能 USD 4M 的 Pre-money valuation 就是一個下限。也就是說如果你有達到目標,那就是依照原先 USD 9M 的 Pre-money Valuation 來計算股價,但如果最差就是以 USD 4M 的 Pre-money Valuation 計算股價,所以你如果沒達到目標,那你的 Pre-money Valuation 之後可能就會落在 USD 4-9M 之間。

對賭條款是不是很兇的條款?

有些團隊分享他們之前跟投資人互動的例子,有些人就會說遇到不好的投資人,因為對賭條款的關係,團隊後來被稀釋的很嚴重,使得很多人會覺得這個條管是個很兇的條款。但回到你接受那個 Term 的那一刻,其實你可以選擇不要接受這個條款,你也許可以繼續在市場上尋求其他願意給你更好條件的投資人。但如果你已經繞了一圈了,而沒有投資人願意給你更好的條款,那也就反映出在那個當下,大多數的投資人對於你們公司實績的評價,都是比你們自己認為的低,才會出現估值上的落差。所以某種程度也是那個投資人相對於其他投資人,願意多冒一點風險來賭一下,如果你有做到投資人原本設想的條件下,代表你就是 on track,那給你你心目中想要的估值也沒關係。反之,你沒達到就更加證明其實你真的做不到那樣的成績,所以投資人當初是多給你很多 Premieum 了。

(這邊多寫兩句,有很多時候團隊都會說,都是卡在估值上,但估值其實是一個結果,它比較像是投資人有個評估的函數,你把一些 input 丟進去,比如說商業模式、團隊、市場、競爭者、實績等變數丟進去,投資人在考量風險下,當下願意給予的估值。所以你可以簡單說這是估值問題,但背後其實代表著投資人可能對於團隊、市場、競爭者、商業模式的某些點有疑慮,才會產生這個估值。)

對賭條款就是隨著市場狀況來調整你的估值

讓我們更理性的來看對賭條款背後的想法,換位思考。如果大家 (團隊+投資人) 都還是希望這間公司可以持續成長下去,那合理的估值對於公司未來募資是比較健康的,參閱 [VC 101] 公司是否估值越高越好

當然如果因為對賭條款的執行,也就會造成團隊股權稀釋更多,這會不會造成下一輪潛在投資人對於股權結構而有疑慮呢?如果原本團隊持有的股數結構如果蠻健康的,只要對賭條款不要賭得太兇,基本上換算後的結構應該也還是算健康的。以上述例子為例,加設原本團隊就持有 80% 的股數,那在 Pre-money Valuation USD 4M 下募資 USD 1M 好了,那就是稀釋 20%,如果是在 Pre-money Valuation USD 9M 下募資 USD 1M,那就是稀釋 10%,所以稀釋後團隊分別有的比例是 80%X80% = 64% 與 80%X90% = 72%,以這樣的比例其實差不到 10%,但感覺估值好像從 USD 9M 被砍到 USD 4M,好像影響很大的樣子,但實際上卻不然。

反而以更長期來看,價格回到市場相對比較可以接受的水準,要進行下一輪募資時,遇到的阻力相對也會小一點,至少會有比較多的投資人認為這是相對合理的估值,那我們來看一看。

雖然我比較不是偏向使用對賭條款的那個流派,但換位思考一下,其實背後的機制並沒有許多創業者想像的那麼邪惡,有時候只是反應出當下的現況而已。以上就是本週對於對賭條款的一些小想法。若大家認為基石創投的文章不錯的話,請 Email 訂閱基石創投 Blog,同時幫我們分享。

Photo by Dylan Clifton on Unsplash


我是布蘭登,與 TP 一起管理基石創投。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣,經過初創企業與大公司的洗禮,之後投入創投產業至今。

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