[VC 101] 可轉債發生時 Cap Table 的實際操作

這篇文章是延續什麼是 Cap Table 的實作文章。透過一些例子,讓大家知道如果再溝通 ESOP 或者是透過可轉債而轉成股份時,如果溝通上面的意思不同,會形成不一樣的 Cap Table。

可轉債轉換成股票時的情況

如果對於可轉債不熟悉的人,可以參考什麼是 convertible note 這篇文章。只是因為可轉債的一開始的本質是債,而非股權,所以在你以可轉債投資當下,你並沒有所謂的股份可以反應在 Cap Table 上。只有在你轉換成該公司股權時,才會在 Cap Table 上顯現。

可轉債轉換成股票的方式

如果我們以順利轉換的狀況來看,轉換的價格通常是 1) 下一輪價格打幾折 2) 以 Valuation 某個價格為上限進行轉換,通常這個價格會比下一輪的估值來得低,也有一點打折的味道在裡面。我們用這兩種狀況也來探討一下,我們對於轉換價格的理解,以及 Cap Table 的製作方式

下一輪價格打幾折

我們以原本的範本為例,假設該公司募集完 Series A 後,在募集 Series B 之前,募集了 USD 1M 的可轉債,轉換的條件是,如果下一輪 (Series B) 順利完成募資,我可以用下一輪價格的股價打八折,將我的可轉債轉成公司 Series B 的股權。而 Series B 的募資金額為 USD 3M,Pre-Money Valuation 為 USD 12M,所以計算出來的股價為每股 USD 0.786 元,打完八折就是 USD 0.6144 元,所以可轉債的 USD 1M 可以轉換成 1,627,604 股。詳細的 Cap Table 如下圖 (點入範本可看得更清楚):

如果再來看看這樣計算完的結果,原本開價 Pre-Money USD 12M,投資 USD 3M 的投資人,心中認為的是在這一輪投資完後,他至少可以佔公司 20%,但實際上只有 18.46%,因為可轉債的轉換,讓公司增發新股,所以股權又被稀釋了。但公司的整體估值,卻也因為可轉債的轉換,讓股數變更多,所以 Post-Money Valuation 變成了 USD 16.25M。詳見下圖:

這就跟 ESOP 的價值是內含在 Pre-Money Valuation 或者是不內含的觀念類似,上面的做法是不內含在 Pre-Money Valuation 內,如果要內含,就可以算出另外一個 Pre-Money Valuation ,讓整體含可轉債轉換後的 Post-Money Valuation 鎖在 USD 15M。

Valuation Cap 之轉換價格

在原本的架構下,我們假設可轉債的轉換價格為設定 Valuation 為 USD 9M 為上限轉換。白話就是說,這一輪價格是 Pre-Money Valuation USD 12M,可轉債的人可以用 Pre-Money Valuation USD 9M 先轉換,所以比較便宜,也是另外一種形式的打折。

如果以一樣的案例,這個新創在 Series B 以 Pre-Money Valuation USD 12M 募集了 USD 3M,在這一輪之前,這個新創募集了 USD 1M 的可轉債,轉換的價格就是上述的 Cap 在 USD 9M 作轉換。原先 USD 1M 的可轉債在 Pre-Money USD 9M 的前提下,轉化價格為每股 USD 0.576 元,轉換成 1,736,111 股。所以新投資人認為 Pre-Money Valuation USD 12M,其實總股數為 17,361,111 股,所以每股價格為 USD 0.691 元。整個 Cap Table 就如下圖 (直接看連結比較清楚):

如果把它畫成柱狀圖 (詳見下圖),其實也跟 ESOP 是否內含在 Pre-Money Valuation 中是一樣的意思,這個例子就是把 CB 轉換也包含在 Pre-Money Valuation USD 12M 中,所以新的股東還是可以拿到 20% 的股權。

發行可轉債需要注意的重點:

上次在什麼是 convertible note 這篇文章已經有提過可轉債的一些好處,但本文的實際操作,可以讓你讓你知道,有時候發太多可轉債,做好相關股東的溝通是很需要的,因為如果每個人的理解不同,就換轉換出不同的架構,而因為溝通不良造成的誤解,可能會是未來股東關係的隱憂。另外更重要的是,你是否很清楚你的稀釋比例,有時候因為你發太多可轉債,在還沒有轉換前你可能認為公司被稀釋的比例還可以接受,但實際轉換完成後,你就會發現其實被稀釋比你遠想像的多。

Cap Table 文章幾連發我想應該到這篇也大概都提的差不多了,有機會再找時間做直播跟大家互動,透過口頭的說明,也許可以更簡單易懂一些。若大家覺得有趣,也請幫我們多多分享,如果有更多人感興趣,那透過直播說明的效益就更大了,我們也會在近期公布直播日期。也請訂閱基石創投粉絲頁,我們會持續地分享更多對於創業者有幫助的資訊。


我是布蘭登,畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣,經過初創企業與大公司的洗禮,之後投入創投產業至今。

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